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桂冠电力十三大水电基地巡礼之桂冠电力:红水河

来源:http://www.xgbkjyxgs.com 作者:上海11选5财经 人气:168 发布时间:2019-09-26
摘要:广西区域电力龙头,大唐集团旗下西南水电上市平台。公司大股东为大唐集团,是大唐集团在西南地区的水电上市平台。公司拥有广西境内红水河流域开发权,截至目前公司水电装机达925

广西区域电力龙头,大唐集团旗下西南水电上市平台。公司大股东为大唐集团,是大唐集团在西南地区的水电上市平台。公司拥有广西境内红水河流域开发权,截至目前公司水电装机达925.5万千瓦,火电装机133万千瓦,风电28.15万千瓦。公司水电装机占广西水电总装机的55.58%,公司发电量占广西全社会用电量的25.72%,区域电力龙头地位突出。

摘要:南盘江红水河是我国十三大水电基地之一,流域水量丰富、落差较大。由于水电固定成本占比较高,在折旧相对稳定的情况下,利用小时的提升将推动发电量增长,摊薄度电折旧成本,使得度电毛利提高。从桂冠电力历史水电发电增速与利润总额增速对比来看,两者具有很强的正相关性,这也佐证了发电量是影响水电盈利的关键因素。

    手握红水河优质水电资产,积极开拓清洁能源装机。红水河流域为国内十三大水电开发基地之一,公司旗下拥有红水河平班至恶滩6座电站,其中公司下属龙滩电站装机量达490万千瓦(国内第四大水电站),库容162.1亿立方米,为珠江流域重要调度节点。龙滩电站核电上网电价高,盈利能力强,是公司主要的盈利来源之一(16年归母净利润占比超过80%)。公司水电项目储备丰富,拟建的怒江松塔和龙滩二期合计装机容量超过500万千瓦。除开发水电外,公司近年来加码风电、气电等清洁能源装机开发,积极扩张装机规模。

公司系扎根广西的区域水电龙头,近年业绩较为稳定

    用电需求回暖,煤电出力意愿不强利好水电发力;17年下半年以来来水持续向好,18年公司发电量有望大幅增长业绩弹性可期。考虑当前广西省内火电电价、煤价水平,煤电企业发电盈利微薄甚至亏损,出力意愿不佳。当前用电需求持续回暖,煤电出力意愿不佳利好水电。根据我们对龙滩电站的出入库流量分析,17年末至今龙滩电站出库流量明显高于历史同期,调度加快,18年1-2月发电量预计同比高增长。同时17年末来水向好趋势在18年初得到进一步延续,根据广西气象台预测,红水河流域1-2月来水整体偏多1-2成,龙滩电站入库流量变化印证这一判断。公司业绩对于发电量增加弹性显著,假设18年发电量同比增长10%,则归母净利润预计增长23%以上。当前来水趋势总体向好+上年基数较低,公司18年前三季度乃至全年业绩较高增长可期。

公司电源结构以水电为主,风电、火电为辅,主要装机位于广西壮族自治区。截止2018年底,大唐集团共持有公司51.55%的股份,为第一大股东,公司亦是大唐集团旗下唯一的专业化水电上市运营平台。公司核心水电资产为以龙滩电站为首的红水河流域梯级电站,历年水电业务均为营收及利润的主要来源。2018年受广西区域水电丰水期降价、统调电厂水火电交易、分摊工业园区降价等因素影响,公司水电结算电价有所下滑,导致公司水电毛利率明显下降,影响了公司的盈利能力。整体来看,近三年来公司净资产收益率及归母净利润相对稳定。

    优质水电龙头,业绩稳定、高分红配置价值突出。公司为国内主要水电上市龙头之一,控股装机规模仅次于长江电力、华能水电、国投电力。公司自2015年完成对龙滩电站收购后,对红水河流域来水调度能力得到较大提升,近年来来水虽有波动公司总体业绩稳健。

公司深耕红水河,电量及业绩与水文数据高度相关

    同时考虑到近期公司并无重大资本开支计划,维持高分红甚至进一步提升分红比例为大概率事件。我们参考公司最近三年平均分红水平(50%),预计2017年公司股息率将达到3.66%,在水电板块内仅次于长江电力;若以近三年最高分红水平(71%)为基准,2017年公司股息率将达到5.14%,位居水电板块首位。

南盘江红水河是我国十三大水电基地之一,流域水量丰富、落差较大。由于水电固定成本占比较高,在折旧相对稳定的情况下,利用小时的提升将推动发电量增长,摊薄度电折旧成本,使得度电毛利提高。从桂冠电力历史水电发电增速与利润总额增速对比来看,两者具有很强的正相关性,这也佐证了发电量是影响水电盈利的关键因素。我们研究龙滩水库历史水文数据发现,水位变化对发电出力的影响相对有限,水电发电量受出库流量影响较为明显。从龙滩电站的发电量与出库流量的数据来看,两者正相关性高达0.89,保持高度一致。在弃水逐步缓解的背景下,我们认为高频的日均出库流量将成为预测大型水电站发电量情况的前瞻指标。

    盈利预测与估值:考虑到当前来水向好趋势有望延续、公司业绩弹性显著,我们调整公司盈利预测,预计17~19年公司归母净利润分别为26.12亿、30.03亿和32.28亿元(调整前分别为21.41、29.02和30.68亿元),对应EPS分别为0.43、0.50和0.53元/股,当前股价对应PE分别为13.8倍、11.9倍和11.2倍。考虑到公司受益于来水改善业绩弹性显著,低估值高分红配置价值突出,强调“买入”评级。

同业比较:桂冠电力资产较优

同A股主要水电企业对比来看,公司资产负债率保持在60%左右,处于行业中等水平,但近年来公司ROE始终位于行业首位。稳定的盈利能力保证了公司较好的现金流,为高分红比例和高股息率提供了基础,近两年公司分红比例均高于60%,处于行业内较高水平,股息率也位居可比公司第一名。2018年受多重因素影响,公司水电上网电价有所下降,导致公司度电毛利润有所回落,低于长江电力的水平。在第二批降低一般工商业用电价格政策落地的大背景下,我们判断公司水电不含税电价有望持稳,水电盈利能力有望维持稳定。

维持桂冠电力“买入”评级

考虑到公司有望通过联合调度平抑一定的来水波动,且未来风电等新能源装机也将贡献较大业绩增量,我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为24.53亿元、25.84亿元、26.80亿元,当前估值优势明显,维持“买入”评级。

风险提示:电力需求增速放缓;红水河流域来水波动;

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